![[인사이트] “토큰 불매운동 합시다” …아비트럼 사태로 본 마켓메이킹과 가격조작](https://www.blockmedia.co.kr/wp-content/uploads/2023/04/불타는-아비트럼-1280x640.jpg)
오늘날 디지털 자산 시장은 거대한 글로벌 산업으로 성장했고 점점 더 많은 투자자와 기관이 참여하고 있다. 시장이 확대되고 참여자가 증가함에 따라 무엇보다 시장의 안정성과 공정성이 중요한 문제로 대두되고 있다.
암호화폐 시장에서 마켓 메이커(시장 조성자)와 프로젝트 간의 파트너십은 어떻게 작동할까? 퀀트 트레이딩 기업 시미터 캐피털(Scimitar Capital)의 트레이더 알렉스(Alex)는 자산의 트위터를 통해 이를 상세히 설명했다.
특히 알렉스는 최근 아비트럼(Arbitrum) 사태를 계기로 토큰 마켓 메이커(Market Maker)의 메커니즘과 잠재적인 시장 조작 가능성을 소개하면서 정보의 비대칭성을 해소하기 위해 프로젝트의 정보 공개 강화와 불투명한 거버넌스에 대해서는 토큰 불매운동도 필요하다고 주장했다.
# 마켓 메이커(MM)는 왜 있나?
과거 프로젝트는 체인 상의 풀에 보상으로 토큰을 제공함으로써 유동성을 촉진했다. 그러나 이제는 중앙화 거래소(CEX)에 유동성을 공급하기 위해 마켓 메이커에게 직접 인센티브를 제공한다.
이러한 변화는 가격 발견의 효율성을 높이고(가격은 쉽게 높이고) 모든 관련 당사자의 비용은 낮추기 위함이다.
중앙화 거래소에서는 유동성이 커지면 새로운 가격이 나타날 가능성도 높아진다. 마켓 메이커(MM)는 구매자와 판매자에게 더 나은 구매 및 판매 가격을 제공함으로써 시장을 더욱 매력적으로 만들 수 있다.
# MM에게 어떻게 동기를 부여하나?
일반적으로 프로젝트는 마켓 메이커(MM)에게 1년 동안 토큰을 대출해주는데 이 토큰에는 거의 수수료가 없는 콜옵션이 붙는다. MM(보통 3~5곳)은 토큰을 빌려은 대출 기간 동안 지정한 가격 차이 내에서 시장 규모를 키워나가고 일정 정도의 유동성을 보장한다.
# 프로젝트는 왜 MM에게 토큰을 빌려주나?
MM은 토큰을 대여받아 운영에 필요한 충분한 토큰을 확보하고, 앞으로 발생할 수 있는 초과 구매 수요에 대응할 수 있다. 반대로 MM은 작업을 통해 과도한 구매 수요를 상쇄시키는 역할도 한다.
MM의 토큰 대출은 일반적으로 이자율이 0이거나 매우 낮다. MM은 유동성을 제공하기 위해 토큰을 필요로 하지만 차입 비용이 발생하는 건 원치 않는다.
따라서 토큰 대출은 일종의 인센티브 시스템이 되는데, MM은 시장 유동성을 지탱하는데 필요한 토큰을 공급받지만 사실상 비용 부담이 없는 형태가 된다.
# MM에게 콜옵션을 제공하는 이유는?
프로젝트는 MM이 시장에 유동성 공급 서비스를 제공하므로 그 댓가를 지불한다. 프로젝트는 대부분 현금 대신 토큰을 사용해 수수료를 지불한다. 토큰이 유동성이나 운용성 모두 뛰어나기 때문이다.
그러나 MM이 받은 토큰을 즉시 시장에 매도해 토큰 가격과 투자자의 이익에 영향을 미치지 않도록 프로젝트 당사자는 일반적으로 MM에게 콜 옵션을 제공하고 인센티브의 일관성을 유지한다. 토큰 가격이 상승하면 MM은 더 많은 수입을 얻을 수 있고 프로젝트 당사자도 토큰의 가치 상승으로 이익을 얻을 수 있으니 서로 좋은 일이다.
콜 옵션은 특정 자산을 만기일이나 만기일 이전에 미리 정한 행사가격으로 살 수 있는 권리를 말한다.
# 토큰이 상장전이라면, 콜 옵션 행사가는 어떻게 결정하나?
프로젝트 당사자는 콜옵션의 행사가를 지수 가격의 50~100% 프리미엄이 붙은 가격으로 설정하도록 선택한다. 지수 가격은 일반적으로 온체인 또는 시장에서 결정될 수 있으므로 거래 시점에 행사 가격을 알 수 없다.
콜옵션 행사가를 설정하는 방법은 MM과 프로젝트 당사자가 유연하게 결정할 수 있어 위험을 줄일 수 있다. 토큰 가격이 행사가격보다 높으면 MM은 그 차액으로 이익을 실현하면 되고, 토큰 가격이 행사가격보다 낮으면 MM은 콜을 행사하지 않기로 선택할 수 있다.
MM의 이런 메커니즘 자체가 악의적인 것은 아니지만 문제는 이들이 아는 정보가 개인 투자자는 공개되지 않는다는 점이다.
따라서 이는 공개 시장 참여자들에게 불공평하다는 느낌을 준다. 프로젝트와 MM은 이미 다 알고 있는데, 일반 투자자들은 토큰의 가격과 유동성에 대한 중요한 정보를 모르기 때문에 거래에서 손실을 입을 수 있다.
프로젝트 당사자나 MM이 이 정보를 투자자에게 명확하게 전달하면 전체 시장이 보다 투명하고 공정해질 수 있고, 그렇게 되면 투자자의 불필요한 손실을 줄이고 시장 참여자의 신뢰도 높일 수 있다.
# 아비트럼 사례
아비트럼 사태에서 아비트럼이 마켓 메이커(MM)과 어떤 거래 조건을 체결했는지 나와 있지 않기 때문에 투자자들은 MM의 움직임이나 영향력을 알기 어렵다.
* 아비트럼 문서로는 알 수 없는 세 가지
1. 마켓 메이킹에 관한 언급이 없다.
2. 재단이 토큰을 즉시 판다거나, OTC 거래를 한다는 조항도 없다.
3. 시장조성자 윈터뮤트가 아비트럼의 투자자인지 여부도 안나온다.
시장 전문가들은 아비트럼이 계약한 MM이 윈터뮤트라고 지적한다. 그렇다면 이는 곧 이해상충이나 도덕적 문제로 귀결된다.
일반 투자자들은 아비트럼의 문서에 언급된 12억 7,500만 개의 ARB 토큰이 유통 시장에 공급되는 유일한 토큰이라는 전제 하에 투자 결정을 내리렸지만 이는 사실이 아니다.
# 무엇이 잘못됐나
1. 콜옵션 수량을 알 수 없다
콜 옵션은 본질적으로 유통 공급량을 증가시키므로 토큰 가격과 유동성에 영향을 미친다.
아비트럼의 경우, 윈터뮤트의 헤징 거래로 최소 1,600만 개의 토큰이 공개 시장에 추가된 것으로 알려졌고 이는 불안정한 토큰 공급과 가격 변동의 원인 중 하나가 됐다.
시장 중립성을 유지하기 위해 MM은 토큰을 팔아서 콜옵션 델타(delta)를 헷지해야 한다. 이 과정에서 MM이 대량의 토큰을 팔았고 이로 인해 토큰 공급량이 증가했지만, 이런 데이터가 즉시 투자자들에게 공개되지 읺았다.
2. OTC 거래 조건을 알 수 없다
또 다른 우려는 재단이 윈터뮤트(MM)와의 장외 거래에서 1,000만 달러 상당의 토큰을 판매했다는 것이다.
그러나 이 사실은 ARB가 상장되고 거래가 발생하기 전까지 일반 투자자에게 공개되지 않았다. 사실 투자자들은 거래가 완료될 때까지 이 정보를 알지 못했다.
원본 문서에는 재단이 단기간에 자신들이 보유한 토큰을 판매할 권리가 있는지 언급되어 있지 않다. 재단은 상장을 코앞에 두고 조만간 토큰을 판매할 것이라는 언급조차 안했다.
3. 투자자인지 MM인지 구별이 안된다
현재까지 윈터뮤트가 아비트럼의 투자자인지조차도 불분명하다.
개인 투자자의 경우 투자자와 MM 간의 관계를 이해하는 것이 매우 중요하다. 그들은 시장의 위험과 기회를 정확하게 평가하기 위해 시장에서 MM의 역할과 그들의 수익이 어디서 나오는지 명확히 이해해야 한다. 투자자와 MM 간의 이해충돌 문제도 알아야 한다.
# 알라메다(Alameda)의 유명한 전략 ‘Investor MM Playbook’
1) 프로젝트에 대규모 투자를 하라. 1년간 절벽(Invest big in Project, 1 year cliff)
2) MM 계약으로 묶어라. 1년간 대출(Lock in MM agreement, 1 year loan)
3) 프로젝트로부터 거액의 대출을 땡겨라(Acquire large loan from project)
4) 모든 토큰을 즉시 덤핑하라(Dump all the tokens immediately)
5) 토큰이 귀속되면 1년 이내에 대출 상환하라(Pay back loan in i year once tokens vested)
6) ???
7) 수익 창출(Profit)
일반 투자자는 이번 사건에서 이중 피해를 입었다. 무엇보다 통지없이 그들에게 전달되는 에어드롭 토큰을 수락하도록 강요받은 것이고, 아비트럼이 가짜 탈중앙화 계획을 몰래 시도했으나 결국 커뮤니티에 발각됨으로써 토큰 가격이 폭락했다는 점이다.
* 전통금융시장의 IPO(기업공개)
전통금융시장에서는 기업공개시 명확한 투자설명서를 공개토록 하고 있다. 여기에는 아래와 같은 것들이 포함된다.
– 발행주식수
– 공모가
– 거래에 관련된 위탁대행 증권사
– 해당 증권사가 받는 이윤이나 수수료
이러한 정보가 투자자에게 중요한 것은 기업과 주식에 대한 포괄적이고 투명한 정보를 제공하기 때문이며, 투자자가 정보에 입각한 투자 결정을 내릴 수 있도록 해주기 때문이다.
주식시장에는 내부자 거래에 관한 규제가 있다. 암호화폐 시장에서도 불법적인 내부거래를 방지하기 위해 많은 양의 토큰을 보유하거나 내부 정보를 가진 당사자는 자신들의 활동을 공시해야 한다. 이는 시장의 공정성과 투명성을 보호하는 데 도움이 된다.
그러나 암호화폐 영역에서는 의심스러운 토큰 전송이 늘 일어나고 적발돼도 적당히 해명하고 넘어가려는 경우도 비일비재하다. (이 글을 쓴 알렉스(Alex)는 이 같은 행동에 대해 “솔직히 역겹다”고 표현했다. 편집자 주)
암호화폐 시장의 발전을 위해서는 투명성과 공정성이 매우 중요하다. 지난주에 벌어진 아비트럼 사건은 업계에 피해를 줬으며 시장의 규칙과 메커니즘의 부재와 허점을 여실히 드러냈다.
암호화폐 시장은 정보 비대칭성과 시장 불확실성이 심각하다. 이런 상황은 투자자의 신뢰와 이익 뿐만 아니라 전체 시장의 발전과 혁신을 방해할 뿐이다.
시장의 투명성과 공정성을 강화해야만 이 산업에 더 많은 투자자와 참여자를 끌어들일 수 있다. 충분한 정보를 제공하지 않고 불투명한 거버넌스를 가진 토큰에 대해서는 불매운동을 벌이는 사회적 계약도 필요해 보인다.
토큰 발행자와 시장 조성자(MM)은 책임을 지고 투자자와 시장의 요구를 충족시키기 위해 더 많은 정보와 자료를 공개해야 한다.
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